改革开放（fàng）以来，国企（qǐ）对我国的飞（fēi）速发展发挥着举足轻重的（de）作用。本文对改革中（zhōng）重组并购的三个类型进行分析（xī），并列（liè）举了国企改革的成果，探讨（tǎo）国企改革的未（wèi）来路径：继（jì）续深入（rù）推进以专业化整合（hé）为目的的并购重组；更大范围引入“积极股东”，因（yīn）地因业分类改革；加（jiā）大力（lì）度支持科技型企业深化改革，强（qiáng）化激（jī）励机制。 

一、国企（qǐ）改革中重组并购的三个（gè）类型（xíng）

(一)横（héng）向（xiàng）同质化行业整合(强强联合（hé）)

业务高度重（chóng）合的国企间（jiān），最为常见的改革（gé）路线便是（shì）横向（xiàng）并购，而这一类（lèi）情况（kuàng）多见（jiàn）于装（zhuāng）备制造、建筑工（gōng）程、电力、有色金属等（děng）领域。

首先是宝钢、武钢的合（hé）并。2016年，国务（wù）院国（guó）资委（wěi）通过了宝武重组方案（àn）。合并方案的核心内容（róng）是：宝钢将扮演（yǎn）整合者的（de）角色，吸收合并武钢，武钢整（zhěng）体并入宝（bǎo）钢（gāng）。新成立的集（jí）团拟命名，宝武钢铁集团，原武（wǔ）钢集（jí）团成为新（xīn）集团（tuán）的子公司。宝钢与武钢（gāng）的合并，一方面可以化（huà）解当时过剩的（de）产（chǎn）能，同时也减少了国内的同质化竞争。

其次是南（nán）北车（chē）的合并（bìng）。2014年12月（yuè）30日，分（fèn）离14年的中国南（nán）车和（hé）中国北车终（zhōng）于再度（dù）合（hé）体。中国南车和中国北车发布公（gōng）告，称双方技术（shù）上将采（cǎi）取南车吸收合并北车的方式进行合并，合并后为中国中车。2015年3月5日晚间，中国北车公告（gào）称（chēng），中（zhōng）国南车、中国北车合并获国资（zī）委批准。

此外还有中（zhōng）电投与国家核（hé）电（diàn）合并（bìng），五矿与中冶合（hé）并，中国海运与中远集团合并，都属于国企（qǐ）间的横（héng）向同质化并（bìng）购。

(二)纵向（xiàng）外（wài）延式（shì）并（bìng）购重（chóng）组

外延式并购重组（zǔ）主要（yào）是为（wéi）了形成国企间的优势互补、对产业（yè）链（liàn）的上下（xià）游进行纵向（xiàng）整合（hé），或者横（héng）向（xiàng）的多元化并购：如煤炭电力（lì）、电力电网等产业链上下（xià）游等（děng）。我们以电气行业公司的重组（zǔ）为例。许继电气，主要做的是国家电力系统自动化，电（diàn）力（lì）系（xì）统继电保护及控制，被誉为我国（guó）电力装备（bèi）行业配（pèi）套能力最强的企业（yè）。平高电气是（shì）国家电工行业（yè）重大技术（shù）装备支柱企（qǐ）业，我国高压、超高压、特（tè）高压开关及（jí）电（diàn）站成套（tào）设备研发、制造基（jī）地；而（ér）参（cān）与（yǔ）战略性重组（zǔ）的（de）中国西电集（jí）团，是我国唯一一家以完整输（shū）配电产业为主业的中央企（qǐ）业。2010年许继电（diàn）气（qì）发布公（gōng）告，国家电（diàn）网全资子公司——中国电（diàn）力科学研（yán）究（jiū）院成为该公司实际控（kòng）制人。  在2021年9月14日（rì），许继电气（qì）、平高电气公告，他们与中国西电集（jí）团等（děng）企业（yè）实施重组整合，已获国（guó）务院批准。三家公司在优（yōu）势业务上都具备（bèi）一定的（de）互补性，此次重组后，有望在特高压（yā）领域形成一定的国际竞争（zhēng）力（lì）。从中我们可（kě）以看（kàn）出，许继电气的重组过程（chéng），先是（shì）与中国（guó）电（diàn）网的上下游，外延（yán）式重组，之后与（yǔ）中国西电、平高电气的重组就是同质化的、互补式的并购整合案例。

(三（sān）)混改式并购重组

混（hún）改式并购主（zhǔ）要（yào）可分为四种：一是引入战略投资（zī）者；二是（shì）开放式改制重组；三是员工（gōng）持（chí）股；四（sì）是（shì）设立政府引（yǐn）导基金，吸引社会本加盟。以（yǐ）中国联通（tōng）引入（rù）战略投资者为例（lì）。2017年，中国联通（tōng）发布混（hún）改方案，除（chú）了（le）通（tōng）过（guò）老股（gǔ）转让和股权激励募集资金（jīn）外，通过向BATJ等战略股东非公开发（fā）行（háng）不超过（guò）约（yuē）90.37亿股（gǔ）股份（fèn），募集资金（jīn）约600亿元的资金，用于优化4G网络、建设5G网（wǎng）络以及（jí）实现（xiàn）创新业务规模突破。在引入上述（shù）战略投（tóu）资者后（hòu），联通集团合计持有中（zhōng）国联通（tōng）约36.67%股份；中国人寿（shòu）、腾（téng）讯信达、百度（dù）鹏寰、京东三弘（hóng）、阿里（lǐ）创（chuàng）投、苏宁云商（shāng）、光启互联、淮海方舟（zhōu）、兴全基金和结构调整基（jī）金，也都分别持股，新引入的战略投资者合计持有公司的35.19%股份（fèn），进一（yī）步推动混合所有（yǒu）制改（gǎi）革（gé）。这（zhè）个项目坚持风险分担、利益共享原则，构建政府和社会资本都能（néng）接受的投资回报机制，这（zhè）是（shì）我国发（fā）展混合所有制经济（jì）的一个典型案例。

通过梳理国企改革的（de）发展历史，对国企改革的类型进行分类后，我们可以（yǐ）清楚地（dì）发现，国企改革的重点一直都在围（wéi）绕提高（gāo）国企效益（yì）而展（zhǎn）开，都是在力求国企拥有（yǒu）足够的自主性，尽量摆脱政府的干预，而通过引入非国有（yǒu）资本的混（hún）改（gǎi）式（shì）改革，无疑是最能（néng）够达（dá）到这一目的的改革方式。

国企改革三年（nián）任务已（yǐ）提（tí）出，国企改革步入深（shēn）水区，改革（gé）之路可谓（wèi）任重道远（yuǎn），但国企改革（gé）三大路径也给A股（gǔ）市场（chǎng）带来（lái）新的结构性投资机会。

第一、混合所有制模式，影响（xiǎng）的是自然垄（lǒng）断类行业的个股，如（rú）铁路（lù）、能（néng）源等，重（chóng）点在关乎国（guó）计（jì）民生行业的大（dà）市（shì）值个股。

第（dì）二（èr）、横向同质化整合模式，影响的是（shì）同业但非充分（fèn）竞争的个（gè）股，如（rú）建筑、建材、中字头个股。

第三（sān）、纵向外延（yán）式并（bìng）购重组模式，影响的是上下游（yóu）产业链及产（chǎn）业互补型的企业，如（rú）电力与（yǔ）电网、有色与矿业等，以（yǐ）及地方国企间、国企与民企（qǐ）间的重组（zǔ），重（chóng）点在（zài）高估值的中小市值股或国字号为主线。

二（èr）、国企（qǐ）改革（gé）的成果

“国企改革（gé）三年行动”是近（jìn）年来（lái）国企改革的纲领性文件，占据着（zhe）核心地位。截至目前，我国已经（jīng）实（shí）现了三年改革任务70%的年度目标。主要取得了四方（fāng）面的重要成果：

(一)成（chéng）功清退低（dī）效无效资产，实现大幅减亏

2021年（nián）末，中央企业（yè）的非主业、非优势业务，剥离（lí）完（wán）成（chéng）率达86.9%；地（dì）方的非主业、非优势业务，低（dī）效（xiào）资产、无效资产（chǎn）的清退完成率（lǜ）达87.9%。中央企业重点（diǎn）亏损子企业三年减亏83.8%，地方（fāng）重点亏损子企业专项治理（lǐ）完成率达90%。

(二)市场化机制逐（zhú）步完善

一方面，公（gōng）司制改（gǎi）革基本完成，董事（shì）会建（jiàn）设不（bú）断完善（shàn）。截至（zhì）2021年（nián）末，央（yāng）企和地方国企中，公（gōng）司制（zhì）企业占比分别高达（dá）97.7%和99.9%；各级国企已经基本（běn）实现（xiàn）董事会的（de）应（yīng）建尽（jìn）建。另一方（fāng）面，三项制度（dù）改革（gé）大范围破冰破局，用工市场（chǎng）化逐步深（shēn）入（rù）。经理层成（chéng）员基本实现了任（rèn）期制和（hé）契约化管理；全员绩效考核全面铺开；公开（kāi）招聘人员占新进（jìn）员（yuán）工总数接近100%。

(三（sān）)开展多项重大战略性（xìng）重组，专（zhuān）业化整合不断深（shēn）化

2021年全年（nián），由国（guó）有控股上（shàng）市公司（sī）参与的并购事件共861起。有力（lì）推动了国有（yǒu）资本（běn）布（bù）局结构优化，提（tí）高（gāo）了资源配置效率。

(四（sì）)引入战略投资者，股权结（jié）构优化

引入战略投（tóu）资（zī）者可以帮助企业改善股（gǔ）东结构，同时（shí）建立（lì）起有利于未来上市的治理结构监管体系、法律（lǜ）框架和财务制度。自2020年（nián）国企三年行动开展以来，国（guó）企（qǐ）上市（shì）公司“引战”案例显著增多。“国企改（gǎi）革三年行动”非常重要，因此“三年行动”的推进（jìn）方向（xiàng），一定程度上代（dài）表了（le）我国国企改革的政策走向（xiàng）。2022年是“国企改革三年（nián）行动（dòng）”的收官之年，因此2022年上半年，尤其是“二十（shí）大”之前，将是国企改革攻坚克难、完成主（zhǔ）体任务的（de）重（chóng）要阶段。

三、国企改（gǎi）革的未（wèi）来路径

(一)继续深入（rù）推进以专（zhuān）业化整合为目的（de）的（de）并购重组

虽（suī）然国企并购和（hé）重组已（yǐ）取得众多（duō）成果，但主要集中（zhōng）于央企层面与试点企（qǐ）业层面，后续（xù）随着试点企业的扩围和改革经验的进一步推广，具有（yǒu）重组（zǔ）改革潜力（lì）的（de）企业仍（réng）将不断（duàn）涌现（xiàn）。就潜在方向而言（yán），第一（yī），未来（lái）央企将（jiāng）加强（qiáng）海工（gōng）装备、新能源汽车、工业（yè）互联网、物流大数据、航空货运（yùn）等协同发展平台（tái）建（jiàn）设。第（dì）二，2022年将继续稳步推（tuī）进钢铁等（děng）领域的重组整（zhěng）合，在相关领域适时研究（jiū）组建新的中央企业集团（tuán）。积极推动粮食储备加工（gōng）、港口码头等（děng）领域的（de）专业（yè）化整合。

(二)更大范围引（yǐn）入“积极股东”，因地因（yīn）业分类改革

“年内（nèi）将推进更多国有持股超过50%的上市公司（sī）引进（jìn）积（jī）极股东持股5%以上。”因此，在2022年可能会有很多（duō）符合（hé）条件的央（yāng）企、国企开（kāi）始引入“积极股东”(即战（zhàn）略性投资者)，优化股权结构（gòu），完（wán）善治（zhì）理模式。

(三)加大力度（dù）支（zhī）持科技型企业深化改革，强化激励机制

2020年，国资（zī）委开展了（le）第一批“科改示范行动”，首批（pī）入选企业已基本完成改（gǎi）革。入选企业主要享（xiǎng）有两方面（miàn）激励和优惠政策（cè），第一是工资总（zǒng）额（é）单（dān）列，即（jí）取消关于工资类支（zhī）出在企业营收（shōu）中（zhōng）的占（zhàn）比限制。第二（èr）是（shì）实施股权激励计（jì）划，针对高（gāo）管人员、科研人员、技术骨干（gàn）等不（bú）同群体，通（tōng）过（guò）分发（fā）第一、第二类限制（zhì）性股票（piào）并设置一定（dìng）与业绩相关（guān）的行权条件。以上两者均能（néng）很大（dà）程度上提（tí）高管理层与员工的积极性。未来“科（kē）改示范行动”有望扩围推广，这意味（wèi）着（zhe）将有更多（duō）国资控股（gǔ）的上市公司（sī）实施（shī）股权激（jī）励计划。